近来，有关中国经济衰退的报道不断涌现。日本野村综合研究所的辜朝明在日本泡沫破灭后曾提出的 "资产负债表衰退论"引起了人们的关注，"房地产价值下降，消费者变得更加节俭"等观点不绝于耳。如何理解这一现象？中国经济何去何从？

 

 

中国房市现状

 

有些（日本）人可能会认为这意味着中国的房地产泡沫即将破裂，但它像日本30年前经历的那样突然并激烈地破裂的可能性仍然很低，因为中国政府以其财富和权力干预了市场机制，防止了泡沫破裂。

 

 

然而，用人的健康来比喻泡沫破灭，就好比吃坏东西上吐下泻。痛苦的 "症状" 也可以视为人体的防御反应。如果人为地防止这些 "症状"，毒素就无法排出，并在体内积聚。在今天的中国，由于政府为防止泡沫破裂而进行的干预，健康也在其他方面受到损害。

 

大家纷纷讨论中国泡沫及其破灭的问题，是因为中国继续依赖投资和债务驱动增长的可持续性正受到越来越大的质疑。

 

自2010年初以来，中国经济增长的40%以上来自投资。从雷曼冲击后的2009年到2022年的14年间，固定资产投资累计达到664万亿元（1.3京日元）。继续如此膨大规模的投资，投资效率就降低了：实现一个单位经济增长所需的投资（边际资本系数）在2009年仅为4.9个单位，而在2019年为7.2个单位，效率下降了三分之二，如果将变动较大的2020年至2022年期间进行加权平均，系数到15.1个单位，效率降到2009年的1/3了。

 

中国的债务总额/GDP比率从2010年的190%上升到去年年底的297%（根据国际清算银行BIS的数据），其原因在于尽管投资效率下降，但中国并没有停止投资。

 

无利可图的投资项目及其所借债务应作为不良资产和负债注销，但中国存在 "政府隐性担保" 的做法，即政府允许和帮助无力偿还债务的僵尸债务人支付利息和再融资。因此，只有少数企业被银行列为 "不良资产" 或真正破产。最严重的 "僵尸" 现象实际上是从事基础设施投资的一大批地方政府子公司，但政府不会任由它们倒闭。

 

至于房地产，越来越多的业主认为他们的房产价值最近下降，但官方统计的表现并不一样。这可能是因为出现了 "有价无市" 现象。

 

“隐性担保”带来的“逆向金融抑制”效应

 

笔者认为，由于中国政府对市场机制的干预，"包袱"性的投资和无益于经济增长的企业产生的成本在逐年增加。下表1是对这一现象规模的估计。这只是一个不完全的估算，但其规模已经不容忽视（欢迎大家的评论和批评）。

 

 

（图1）

 

据此估算，“隐性政府担保”让本应淘汰或核销的企业和资产白白付出的利息成本高达3.8万亿元人民币。去年，当公布的增长率为3%时，相当于GDP的3.1%的财富转移给了将钱存入金融机构的富有公司和家庭。而且，很重要的是，这种缺乏经济合理性的财富转移并不是特定年份发生的特殊情况，而是每年持续、累积地发生的。

 

作者还做了一个很简单的模型(下表3)，假定“民营企业对GDP做六成的贡献”，“政府以及国企控制金融资产的八成”、“无效利息支付的规模为3%”。如果按照这个模型来调整最后的生产值分配，政府以及国企享受的经济成长率超过6%，而民营企业以及老百姓只能享受0.9%的成长。尽管真实的成长率是3%，还是更低，产生这样的“差距”的结果是否符合大家日常的感受？

 

 

 

（图2）

 

经济学中有一个概念叫做"金融抑制"，指的是为了减少因战争等原因而膨胀的国家债务，通过压低利率来“征用”储户财富的形式来减轻债务的方法。从这个角度看，"隐性政府担保"产生了"反向金融抑制（reverse financial repression）"的效果，剥夺了非存款人的财富。

 

在中国，即使在新冠肺炎灾难之前，也越来越多地听到抱怨，比如，由于住房和教育成本的上升，家庭生活没有改善反而恶化，私营企业越来越难获利，年轻人无法找到与他们的学历相称的工作等等。即使在新冠肺炎灾难之后，家庭和私营企业的"悲观主义"（"信心不足"）只增不减。

 

作者认为，造成这种情况的一个主要原因是，由于房地产泡沫、过度的基础设施投资和反向金融抑制，财富分配扭曲，向"官方"和富裕层倾斜。

 

其危害不仅仅是不公正的财富转移。还需要大量资金来积累大量僵尸债务再融资，使得民营企业的融资需求被挤出。特别是近年来，地方政府债务再融资规模不断膨胀，使中国利率居高不下，推高了其他融资需求，助长了民营经济的亏钱倾向。

 

 

前两届政府与“过剩投资・债务”以及“房地产泡沫”的苦斗历史

 

过去十多年来，中国经济过度依赖债务和投资增长。用马拉松来比喻，就像节奏过快、体力透支，因此现在放慢速度（接受较慢的增长），等待体力恢复可谓是明智的选择。

 

第一届政府也是这样认为的，并于2014年倡导 "新常态"，将脚从一直踩在加速投资的踏板上放慢一些，接受增长放缓。然而，随后 "新常态"政策遭遇了许多考验。首先是2015年经济形势的恶化。同年6月，股票泡沫破灭，8月人民币贬值震惊全球。中国经济前景的不安在国内外逐渐升温，呼吁经济刺激的声音迅速升温。而且正是在这个时期，地方政府为了迎接即将开始的第13个五年计划，正准备大量的新项目。由于这些原因，"新常态"政策在2016年受到了挫折（请看图表3，大家应该还记得，当时有一位看起来是政府高官在官方媒体《人民日报》用"权威人士"的笔名严厉批评国务院再次踩下投资油门）。

 

由于后来发生的2016年的投资高峰（“PPP热潮”）又点燃了房地产泡沫，因此第二届政府在2017年以 "去杠杆" 为口号再次收紧政策。这一政策能够持续三年，取得了稳定债务/GDP比率的良好成绩，但很遗憾，2020年的新冠肺炎再次挫败了这一政策，在那一年债务/GDP比率一下子增加了20多个百分点。

 

 

（图3）

 

尽管习近平政府在过去两届任期内为恢复经济健康做出了努力，但令人遗憾的是，在进入第三届任期时，它将“到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”作为目标，因为这需要保持约4.5%左右的年均增长率，因此很难再接受较低的增长。

 

由于今年经济可能出现下滑，政府在7月份推出了一些刺激措施，但正在发生的并非暂时性的经济衰退，而是结构性的低成长，因此一次性刺激计划只能暂时提振经济，在不远的将来经济增速将再次放缓。

 

中国经济的三个选择

 

对于未来的中国经济来说，可能有哪些选择呢？作者考虑了三个选择：

 

第一：维持现状

 

现任政府明显担心经济增速放缓，但同时他们并不盲目地追求增长率，而是以追求高质量的经济增长为目标，并将应对复杂的国际政治经济形势作为优先事项。简单地再次刺激投资或解禁房地产投机等选择可能不会被采取。

 

另外还有两个难题。一个是地方财政由于过度负债和土地收入急剧减少，处于危机状态。如何挽救地方财政是在经济成长之前成为未来政策的最重要且最棘手的任务。

 

此外，不应再依赖基础设施投资来刺激经济。越是这样，财富分配就越会向公共部门倾斜。为了改善老百姓的悲观情绪，发行国债的资金应该用于提高农民工的社会保障待遇，加强医疗、教育、养老等公共福利领域的经常性支出，或发行消费券来刺激经济。

 

然而，中央和地方政府在职能或事权（政府支出责任）与财权的调整过去一直存在激烈争议，达成共识最为困难的政策课题之一。而且，政府支出用于分发给国民而不是获取类似基础设施等资产的做法，预计将遭到强烈反对。

 

由此可见，即使政府怀有“必须做点什么”的强烈危机感，在体制内可能无法达成共识，只能维持现状下去的可能性是有的。然而，不管情况如何，它将是最糟糕的选择。地方财政已经日益疲弊，可能导致国民福利（例如养老金支付）或地方中小金融机构的系统性风险等问题的出现。

 

第二：激进医治（痛苦的大手术）

 

中国经济要真正恢复健康，就需要清理资产负债表两侧积累的大量垃圾（不良资产和不良债务）。不仅未来需要避免无效投资，并"下毒"（清理）以往造成起来的僵尸企业项目和其负债。然而，这样做将导致严峻的通货紧缩压力。原因在于企业和家庭为了避免破产，将全力以赴压缩债务（偿还债务），从而节约投资和消费，导致经济需求急剧下降。

 

接下来，给您展示一个有趣的图表。在日本和美国，随着泡沫破灭后，利率持续降低了近十年，从泡沫的最高峰时期下降了2/3（美国）或3/4（日本）。

 

 

（图4）

 

这是由于投资和消费急剧下降，导致来银行的客户只有要还款的，而申请新贷款的急剧减少。这里就呈现了辜朝明所说的"资产负债表衰退"的面貌。进行这样的大清理需要近十年的时间，在此期间，要有接受长时间零/负增长的心理准备，这就像进行没有麻醉的大手术一样，非常痛苦，但手术结束后将能够迅速恢复健康。

 

然而，对于承诺过“追赶中等先进国家的人均GDP水平”的习近平政府来说，这是一个难以接受的选择。

 

第三：缓慢处理问题-效仿日本老路

 

维持现状的选择是不可取的，而采取激进的医治也很困难，剩下的方法就是花相当长的时间，并在财政支持下慢慢处理资产负债表积累的垃圾。由于地方公共财政陷入危机，如果中央不想其中放缓经济增长，那就只能由中央财政来支撑经济。

 

这种方法的可行性存在三个问题。首先是发行大量国债是否会导致通货膨胀？。但只要避免像房地产投机那样的金融浪费，并坚持耐心地处理资产负债表的垃圾（会有通缩压力）下去，就未必过多地担心通货膨胀。

 

其次，中国中央财政是否有能力发行足够多的国债？。中国已经是全球第二大对外纯债权国，因此发行大量国债并在国内消化这些债务是可行的。

 

第三，中央财政过去一直坚持将GDP的3％视为财政赤字的上限，能否容忍大幅度的财政赤字，而且是否能在前述的那样，将资金用于社会保障等经常性支出，这是否能够获得体制内的共识?

 

如果中央政府能够放弃平衡预算的财政政策，通过中央财政支持经济，中国经济就有望(起码暂时)摆脱资产负债表衰退的严重困境。

 

然而，这种选择似乎效仿了日本"失去的十年"的老路。中国人可能会心理上对此有所抵触，但"我既不要低增长，也不要赤字融资"的想法并不可行。

 

最后，再次看一下图表4。在泡沫破灭后，日本和美国的利率持续降低了近十年。日本之所以能够长期继续财政赤字，是依靠零利率。因此中国的财政可能会比日本恶化得更快，如果中央政府放弃平衡预算的财政政策，对经济进行托底，中国经济就能暂时摆脱资产负债表衰退的窘境。

 

但在带着膨大的僵尸债务的中国，续贷资金需求也膨大，导致利率居高不下（从2014年的峰值仅仅下降了1/3）。即使国债利率也接近3％。由于这个原因，中国能够发行大量国债的期间可能比日本短，剩下的时间并不算太长。注：本文仅代表作者观点，津上俊哉任职日本经济产业省多年，亦曾出任日本驻中国大使馆经济参赞。